【兴证固收.利率】己亥之始,庚子之续——2019社融回顾及2020展望

字号+ 作者:匿名 来源:网络 2020-02-12 08:23:03

来源:兴证固收研究

19年社融:温和回升与前高后低: 19年可比口径的社融同比整体上企稳回升。主要分项中非标拖累的收窄和专项债、企业债对社融的拉动作用提升。节奏上社融增速则表现为前高后低的特征,上半年增速较快,下半年有所回落。

有“克制”的稳增长+结构性宽信用,本轮社融回升的幅度较为温和。1)与前几轮社融企稳回升不同的是,本轮社融企稳回升过程中稳增长政策相对“克制”。2)政策思路从18年的去杠杆向19年的结构性宽信用转变。受以上因素影响,本轮社融回升的幅度温和,全年社融新增规模并没有回到17年的水平。

政策重心在稳增长与调结构之间的切换,是社融节奏前高后低的重要原因。1)18年4季度时,基本面下行压力增大,政策重心阶段性切换至“稳增长”,宽信用力度有所加强,宽财政节奏前移。2)19年年中经济阶段性企稳后,政策重心重回“调结构”,但新经济动能的融资需求短期内难以对冲地产融资收紧的缺口,叠加包商银行被接管后部分银行风险偏好收缩,社融读数有所回落。

总量之外,结构、口径等变化意味着什么?

社融结构的趋势特征:1)融资工具方面:非标转标,表外回表趋势延续,“开正门、堵偏门”成为政策兼顾稳增长和去杠杆的合力路径。2)非标压降幅度方面,19年非标压降幅度弱于18年,也一定程度上有利于宽信用的实现。3)资金流向方面,新经济部门的融资便利性明显好于传统部门,资金从主要流向地产向基建和制造业转变,新增小微企业贷款占比明显提升。4)风险偏好方面,信用环境整体好于18年,企业债融资表现出明显的降等级和拉久期的特征。

结构上的边际变化:4季度以来中长贷占比呈现上升趋势,背后是政策稳增长响应增强和金融支持实体力度增大。

社融口径调整思路的转变:从修正低估到宏观杠杆率管理。19年社融口径经历了2次调整,分别为9月起将交易所ABS计入企业债融资,以及12月起将国债和地方一般债纳入社融口径。前一次调整与18年的2次调整类似,主要是修正数据的低估问题,后一次调整则使社融更接近全社会杠杆率口径,稳定宏观杠杆率的思路明显。

2020社融怎么看?1)趋势:稳增长诉求增强,增速中枢有望整体延续回升。稳增长诉求叠加短期冲击,稳增长政策的持续时间可能相对较长,力度可能高于此前的预期,2020年社融增速大概率继续回升。2)路径:可能前低后高。考虑到1季度面临高基数和短期冲击的扰动,2020年社融增速的路径可能是前低后高。3)路径变化之外,社融结构的变化也是2020年的重要看点。①社融存量中非标融资的比重大概率仍会缓慢下行。②作为宽财政的重要抓手,专项债融资占社融的比重可能进一步提升,且发行节奏前移的趋势或仍将继续。③信贷和企业债融资结构或将继续改善,中长贷占比仍有提升的空间,企业债融资的降评级和拉久期的趋势也可能延续。

根据我们的分情境测算结果,三种情境下2020年新增社融分别为25.9万亿、27.5万亿和29.3万亿,全年社融增速分别为10.3%,10.9%和11.6%。节奏方面,1季度是社融读数的阶段性低点,二三季度逐渐上行,4季度略有回落。

风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期

报告正文

1

19年社融:温和回升与前高后低

和18年底相比,19年可比口径的社融同比整体上企稳回升,从18年底的10.3%回升至19年底的10.7%。主要分项中非标拖累的收窄和专项债、企业债对社融的拉动作用提升。节奏上则表现为前高后低的特征,上半年增速较快,下半年有所回落。

有“克制”的稳增长+结构性宽信用,本轮社融回升的幅度较为温和。1)与前几轮社融企稳回升不同的是,本轮社融企稳回升过程中稳增长政策相对“克制”。与09,12,15年三轮典型的加杠杆周期相比,本轮稳增长仅在基建领域有所发力,表现为专项债对社融的拉动作用明显提升。这背后是稳定宏观杠杆率以及巩固过去几年金融和实体去杠杆的成果的需要。从效果来看,本轮社融企稳回升的过程中宏观杠杆率上升幅度并不算大。本轮在融资成本上也没有过去几轮的大幅度降息刺激实体加杠杆,而是通过两轨并一轨,压缩风险溢价的方式来稳步降低实体融资成本。2)政策思路从18年的去杠杆向19年的结构性宽信用转变:一方面,表外转表内,非标转标的政策思路仍较为明显。非标融资对社融仍是拖累的,只是拖累的幅度较18年有所收窄。另一方面,资金流向上更倾向于支持高技术产业、小微和民营企业的融资需求,以地产为代表的传统部门的融资需求受到限制。受以上因素影响,本轮社融回升的幅度温和,全年社融新增规模并没有回到17年的水平。

政策重心在稳增长与调结构之间的切换,是社融节奏前高后低的重要原因。1)18年4季度时,基本面下行压力增大,政策重心阶段性切换至“稳增长”,宽信用力度有所加强,宽财政节奏前移。18年底时,非标融资限制出现边际放松,使19Q1成为全年非标融资唯一录得正增长的时间段,同时专项债发行节奏也较18年明显前移,受此影响19年上半年社融快速企稳回升。2)19年年中经济阶段性企稳后,政策重心重回“调结构”,但新经济动能的融资需求短期内难以对冲地产融资收紧的缺口,社融读数有所回落。19年年中以后,由于地产融资政策收紧,专项债发行高峰逐渐过去,融资需求有所回落,再加上包商银行被接管后,以商业银行为代表的市场风险偏好出现收缩,一定程度上也影响了银行的信贷投放。

2

总量之外,结构、口径等变化意味着什么?

社融结构的趋势特征:

1)融资工具方面:非标转标,表外回表趋势延续,“开正门、堵偏门”成为政策兼顾稳增长和去杠杆的合力路径。结构性宽信用的政策思路下,19年新增社融的绝大部分是通过信贷、政府债券和企业债渠道实现的,非标融资整体仍是压降的,体现了政策在宽信用的同时仍兼顾防风险。

2)非标压降幅度方面,19年非标压降幅度弱于18年,也一定程度上有利于宽信用的实现。19年非标总共压降了1.76万亿,仅为18年非标压降幅度的60%左右,一定程度上缓解了非标渠道融资的信用收缩幅度,也对社融的企稳回升有重要推动作用。

3)资金流向方面,新经济部门的融资便利性明显好于传统部门,资金从主要流向地产向基建和制造业转变,新增小微企业贷款占比明显提升。

结构性宽信用的政策导向下,与传统部门相比,新经济部门的融资便利性更高。①19年2季度起,以地产为代表的经济旧动能领域的融资难度明显提升。19年上半年,地产领域一度受益于货币宽松的溢出效应,成为融资的主要部门,资金空转也有卷土重来的迹象,这并不符合结构性宽信用的政策思路。19年下半年,这一现象得到纠偏,地产信托融资、海外融资、开发贷等融资渠道明显收紧,票据套利行为受到严格检查,对于实体融资的挤出效应弱化。②对于民营、小微、制造业等领域,政策在融资便利性和融资成本上给予倾斜。央行创设TMLF、两次定向降准来增强对民营、小微企业的金融支持,鼓励银行增加制造业中长期贷款,并将银行对小微和民营的信贷纳入考核。

19年下半年以来,信贷中流向地产的资金占比有所下降,其中地产开发贷的下降尤为显著,同时流向基建和工业的贷款规模明显增加,制造业贷款尤其是高技术制造业贷款增速上行。信托资金流向也表现出类似的特征。而企业贷款中,19年约23%的新增企业贷款投向小微企业(普惠)。

4)从风险偏好方面,信用环境整体好于18年,企业债融资表现出明显的降等级和拉久期的特征。18年是信用收缩的年份,19年在结构性宽信用的导向下,企业的融资条件和结构整体好于18年,信用违约规模增长幅度放缓,信用利差和等级利差出现明显压缩,市场风险偏好逐渐提升带动企业债融资结构改善:宽信用逐渐向中低评级企业传导,中低评级企业的债券融资规模条件较18年出现明显改善,同时长期限(3Y及以上)信用债的发行规模占比也高于18年。

结构上的边际变化:4季度以来中长贷占比呈现上升趋势,背后是政策稳增长响应增强和金融支持实体力度增大。19年年初社融企稳时,新增企业贷款中约50%是短期贷款和票据贴现,票据贴现还一度成为套利工具。19年下半年起,虽然社融同比有所下行,但信贷结构改善的趋势逐渐明朗,企业中长贷连续5个月好于18年同期水平,同时新增企业贷款中中长贷占比逐渐提高,对实体的支撑作用逐渐增强。

社融口径调整思路的转变:从修正低估到宏观杠杆率管理。19年社融口径经历了2次调整,分别为9月数据将交易所ABS纳入企业债口径,以及12月数据将国债和地方一般债纳入社融口径。前一次调整与18年的2次调整类似,主要是纳入此前未计入的融资渠道,后一次调整则使社融更接近于全社会杠杆率口径,稳定宏观杠杆率的思路明显。

3

2020社融怎么看?

稳增长诉求增强,增速中枢有望整体延续回升。由于2020年是政策收官之年,政策稳增长的诉求较高,叠加当前的短期冲击,本轮稳增长政策的持续时间可能相对较长,稳增长的力度可能进一步加大,社融增速大概率继续回升。

考虑到基数效应和近期的短期冲击,2020年社融增速的路径可能是前低后高。一方面,由于1季度面临高基数的问题,即使新增社融规模不低,社融读数可能仍会出现阶段性下降。另一方面,近期经济生活面临的短期冲击也可能使1季度的真实融资需求延后释放,宽货币到宽信用之间的时滞拉长,进一步强化年初社融读数可能阶段性降低的特征。高基数和短期冲击逐渐消散后,社融读数大概率将逐步回升。

路径变化之外,社融结构的变化也是2020年的重要看点。随着社融总量的增加以及结构性宽信用的延续,社融读数上出现较大幅度的增长概率不高,结构的变化可能更为重要:

1)社融存量的非标融资的比重大概率仍会缓慢下行。结构性宽信用的延续意味着表外转表内的趋势仍会持续,非标可能仍会对社融形成拖累,但稳增长背景下非标压降的幅度可能弱化。整体来说,非标融资存量占社融的比重大概率仍处于逐渐下降的过程过程中。

2)作为宽财政的重要抓手,专项债融资占社融的比重可能进一步提升,且发行节奏前移的趋势或仍将继续。我们在《基建的边际变化与空间》中指出,19年基建投资面临资本金和配套资金的双重约束。而19年年中以来政策出台的基建领域的利好政策中,专项债可作为部分项目资本金,且专项债的投向将以基建领域为主,专项债在解决资本金和配套资金不足的问题上将发挥更大的作用。此外,从财政部提前下发的2020年部分专项债额度和1月份新增专项债发行规模都远远超过19年同期来看,专项债发行节奏前移的趋势仍将继续,占社融的比重也将进一步提高。

3)信贷和企业债融资结构或将继续改善,中长贷占比仍有提升的空间,企业债融资的降评级和拉久期的趋势或仍会继续。受益于政策重心阶段性切换至稳增长以及当前基本面对需求的反应弹性增大,企业中长贷占比大概率延续19年4季度以来的改善趋势。而流动性充裕、信用风险不高的环境也有利于企业债融资进一步拉久期和降评级。

根据我们的分情境测算结果,三种情境下2020年新增社融分别为25.9万亿、27.5万亿和29.3万亿,全年社融增速分别为10.3%,10.9%和11.6%。节奏方面,1季度是社融读数的阶段性低点,二三季度逐渐上行,4季度略有回落。

风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期

免责声明:自媒体综合提供的内容均源自自媒体,版权归原作者所有,转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人,不代表新浪立场。若内容涉及投资建议,仅供参考勿作为投资依据。投资有风险,入市需谨慎。

1.本网站所刊载信息,不代本网站观点;2.本站的原创文章,请转载时务必注明文章作者和来源,不尊重原创的行为我们将追究责任;3.作者投稿可能会经我们编辑修改或补充。

相关文章
  • 美国联邦贸易委员会计划重

    2020-02-12 08:00

  • 决策分析:新增确诊数量开

    2020-02-12 07:38

  • 基金支招:年终奖如何“钱

    2020-02-12 07:18

  • 又一城商行理财子公司获批

    2020-02-12 06:57

  • 广东长青(集团)股份有限

    2020-02-12 06:14

  • 奶茶行业仅一成赢利?”奈

    2020-02-29 04:01

  • 富瑞:博彩股合理估值可能

    2020-02-29 11:57

  • 梦百合(603313)定增再

    2020-02-29 11:50